美国证券法S条例美国证券法

证券发行与证券交易的监管区隔
——来自美国1933年《证券法》的经验

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作者：吴幼铭
英国年利达律师事务所上海代表处
来源：《金融法苑》总第98辑
主办：北京大学金融法研究中心
主编：洪艳蓉
本辑执行主编：彭雨晨
中国金融出版社2018年12月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录
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【美国证券法S条例美国证券法】摘要：我国证券市场对公开转让股权、老股转售等问题定性不明的主要症结在于无法从监管上区隔证券发行与证券交易行为。两种行为的监管目的、监管手段等不尽相同，有必要对其进行区分。美国证券立法是证券发行与证券交易区隔监管的典型立法例，不妨考察美国证券法制，选取发行人、交易商、承销商作为在证券流转中的重点关注角色，纳入证券发行监管，将其他角色纳入证券交易监管。其中，承销商的界定最复杂，可以分为以包销为手段的承销商，以代销为手段的承销商，其他参与证券发行的承销商。回归中国法语境，不可过于灵活解释承销商，不妨通过解释“变相发行”将上述三类承销商角色涵盖到证券发行监管中，对判断公开转让股权、老股转售等问题有一定的裨益。
一、我国《证券法》下证券发行与证券交易的监管困境
我国《证券法》语境下的“证券发行”与“证券交易”似乎泾渭分明，通过主要关注交易主体之间的差异就可以将二者明确划分。[1]将涉及证券发行人的证券买卖行为认定为证券发行行为，反之，将非证券发行人之间的证券买卖行为作为证券交易加以规范。然而，将这种适用民商事法律关系的判断标准适用于监管法下似乎会产生模糊地带。最突出的一点是，将证券发行的一方限定为民事法律关系上创设证券的发行人，而忽视其他主体的作用，导致证券发行的监管范围会遗漏一些民事法律关系上属于非发行人与非发行人之间证券买卖行为，但是在经济实质上属于证券发行的行为。而监管机构又似乎发现了这一漏洞，以期运用“变相发行”等概念作为兜底，却未对这种术语进行详细定义，使得“证券发行”与“证券交易”两者的界限愈发模糊，混沌不清。
在实践中，名义上为证券交易，实质上为证券发行的例子屡见不鲜。太平洋证券上市采用了“私募+换股”的方式，即非上市公司太平洋证券向四名特定对象私募发行，再由这四名对象以太平洋证券的股份与上市公司云大科技的股东所持云大科技股份进行换股，太平洋证券的股东从20人增至近3万人。其随后凭借证监会办公厅向上海证券交易所的发文《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》(证监办函〔2007〕275号)直接上市。[2]最终，太平洋证券未经过证监会发行审核委员会或重大重组审核委员会的审核而完成上市。无独有偶，其相似情形却被法院认定为“擅自发行股票” 。在2010年《最高人民法院公报》发布的上海安基公司、郑戈擅自发行股票案中，被告人郑戈委托中介及个人向社会不特定对象转让自己及其他股东的股权。该行为被法院认定为“擅自发行股票”，构成《刑法》第一百七十九条规定的擅自发行股票罪。
二、证券发行与证券交易监管逻辑的分野
为了厘清证券发行与证券交易的边界，首先需要知晓监管区别的理念以及意义。
在证券发行中，对于购买证券的投资者而言，证券发行监管最为核心的问题在于如何解决发行人与投资者之间巨大的信息不对称。[3]所以，一级市场中证券发行行为的监管逻辑以发行人发行证券需要披露完整的相关信息作为最高纲领，围绕这个核心展开发行人、中介人等一系列法律义务，以保障投资者获取足够的信息从而作出投资决策，避免欺诈与虚假陈述之情形。即使公众无法完全理解披露的信息，也可以借由市场中的中介机构帮助投资者消化这些信息，并通过交易将这些信息反映在证券市场的价格之中。
在证券交易市场，除了将上述信息披露作为通用原则之外，还需要考虑其他证券发行未涉及的内容，例如防止内幕交易、市场操纵等不公平交易行为，协调上市公司、大股东与中小股东之间的权利义务关系，监管交易所在内的证券交易中涉及的主体，以维系整个交易市场包括为证券提供流动性在内的正常运作机能。

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