美国证券法S条例美国证券法( 二 )

此外，虽然信息披露是整个证券市场的共识，但是证券发行与证券交易在信息披露方面存在不同的关注点[4]，前者主要关注证券发行人的信息，披露程度要求较高，进而配套中介人制度，提高了整个交易成本；后者披露程度要求较低，而且在目前场内集中交易的背景下，信息披露内容通常重视交易标的的信息而非交易相对人的信息[5] 。后者较为简易的信息披露制度也是为了顺应证券交易市场本身流通证券的功能。因此，若是证券发行与证券交易监管选择上发生混乱，则会出现不平衡的情况，最为突出的一点就在于不同的信息披露规范导致不同的交易成本。[6]如何区分证券发行市场与证券交易市场，继而选择相适应的监管模式，就成为整个证券市场监管最为基础的问题之一。
三、美国1933年《证券法》对证券发行与证券交易的区分标准
美国证券立法是证券发行与证券交易区隔监管的典型立法体例。总体而言，美国1933年《证券法》主要关注证券发行的行为，而美国1934年《证券交易法》着重监管证券交易的行为。[7]判断一个证券买卖行为的性质，需要结合证券发行与证券交易的时间先后性，首先判断其是否属于证券发行行为。所以，证券发行与证券交易区分的相关立法逻辑与监管理念需要首先主要考察美国1933年《证券法》的内容。
(一)美国证券立法的构思：证券发行与证券交易的注册区分模式
在制定1933年《证券法》时，美国国会考虑到证券发行可能会涉及公众利益而将其纳入注册制的监管范畴；而有些证券买卖行为，或由于实践操作中无法实践逐一信息披露，例如证券交易；或由于购买者已经能够充分保护自己，例如证券私募发行，可以豁免注册制的监管。因此，通过是否需要进行注册，在一定程度上，就可以区分证券发行行为与证券交易行为。
具体而言，美国1933年《证券法》第5条原则上禁止所有州际证券的买卖行为，除非证券经过注册或者属于豁免情形。这将注册制监管的范畴放置于更广义的证券买卖行为，通过观察证券买卖行为涉及的利益主体与范围，选取需要注册监管的证券发行行为以及豁免注册监管的证券交易行为。
此外，美国1933年《证券法》并未直接定义“发行”的概念，而是意图联系该法案第5条“销售”“买卖”的概念来理解发行。这就意味着证券发行与证券交易实则是一体两面的关系，即这两种不同的行为都涵盖在广义的证券买卖行为之下，统摄在民事买卖法律关系之下。而证券买卖行为可能由于情景的不同而被划分为需要注册监管的证券发行行为和可以豁免注册监管的证券交易行为，对两种行为的定性并不是割裂判断，而是适用同一个标准进行区分，即证券发行和证券交易是证券买卖的两个侧面。
基于以上立法模式的选择，美国立法在术语的选择上与我国《证券法》的用语存在一定差异。为了统一本文的用语，请参见下图的相关术语翻译[8]:

文章插图
(二)美国1933年《证券法》的区分方式：主体扮演角色的路径
在宏观地介绍美国1933年《证券法》注册制度在证券买卖行为的适用之后，本文将目光放在更为微观的层面进行观察，探讨在立法技术层面上，美国1933年《证券法》如何对证券买卖行为加以识别，进而区分出证券发行行为与证券交易行为。
根据美国1933年《证券法》的立法制定报告，可以将美国立法者对第4(a)(1)条的意图理解为：为证券发行行为与证券交易行为划出一个大致的界线，从而豁免证券交易的信息披露义务，而对证券发行要求强制披露。[9]众议院作出这种立法选择并不是不顾及二级市场众多中小投资者，而是由于豁免信息披露义务的原因之一在于实践中不可能要求每笔证券交易逐一披露信息。因此，需要对普通投资者的证券交易行为进行豁免。
从立法模式的角度而言，1933年《证券法》第4(a)(1)条通过反面否定的方式，豁免了绝大多数的证券交易行为。这也体现出无法割裂判断证券发行与证券交易行为，两者存在紧密的联系。继而美国立法选取发行人(issuer)、交易商(dealer)和承销商(underwriter)这三类角色作为需要进行监管的情形，确实有其合理考量：
第一，发行人自然是可能向公众进行证券销售的角色，通过公开发行向广大公众进行融资，为其现有或未来业务提供资金支持。
第二，发行人通常会通过承销商公开发行证券，而不是直接进行公开发行。首先，因为许多发行人缺乏必要的公开发行经验，例如定价、销售等。其次，发行人也缺少与证券交易商以及机构投资者沟通的渠道。最后，承销商会扮演守门人的角色，审核发行人是否存在虚假陈述的情形。若是不通过承销商而直接进行公开发行，投资者可能会希望发行人进行折价发行。[10]因此，发行人与公众之间往往存在承销商作为桥梁，其买卖证券的行为自然需要特别关注。

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