美国证券法S条例美国证券法( 四 )

(二)与发行相关为发行人或控制人提供或销售证券
关于与发行相关为发行人或控制人提供或销售证券的承销商，典型的例子是证券公司代销发行人发行的证券。在代销模式下，证券公司与发行人之间存在委托关系，发行人委托证券公司销售其证券，而证券的所有权并未移转至证券公司名下，证券公司仅仅是为了发行人的利益履行作为受托人的义务。
在对该类型承销商的理解上，“为发行人或控制人”是最为关键的因素。美国判例法上最为著名的相关案例莫过于SEC诉Chinese Consol. Benevolent Assn, Inc.案。[28]抗战时期，国民政府曾经为筹集抗战资金而在美国发行两期债券。同时，Chinese Consol. Benevolent Assn, Inc.设立委员会，基于个人购买者的要求和便利需求，将各方筹集的钱款交给中国银行纽约支行，使其作为卖方的中介，并为债券购买者提交了书面申请书。该委员会的一系列行为看似不符合美国1933年《证券法》下对于“承销商”的定义，因为其行为看似都是为了债券购买方的利益，而非“为发行人” 。
但是，法院认为，发行人的目的是为了推进证券的发行，而1933年《证券法》的目的是为了保护公众投资者，使他们能够获取充分的信息以作出投资决策。因此，“与发行相关为发行人(销售)证券”的理解应当包括频繁地游说他人购买证券，例如本案中的委员会，这通常会导致未经注册的证券向公众发行。此外，本案中整个证券发行的过程包括了由委员会游说他人购买证券，买方发出要约，购买资金通过银行交由国民政府，国民政府接受要约并通过其中介交付债券。因此，该委员会与发行人一起参与了整个发行流程，因而该委员会被认定为承销商，而其债券发行行为就不能被豁免注册。
从以上案例不难得出一点启示，所谓“为发行人或控制人”这一主观要件，并非考虑的是第三人主观是否“为发行人或控制人”，而是应当从发行人或控制人希望推动证券发行这一角度，结合第三人的客观行为是否推动了证券的发行，具体判断其行为是否符合“为发行人或控制人”这一要件。这也就意味着，该类型的承销商无须与发行人或者控制人存在直接的合同关系。
(三)直接或间接参与证券承销
直接或间接参与证券承销的承销商是对上述两种类型承销商的兜底规定。本类型承销商涉及的最难以理解的概念就是“参与”,“参与”标准的判断主要依赖参与证券发行(distribution)的程度。[29]但是，参与程度的深浅又是一个自由裁量范围极大的判断因素。总体而言，“参与”概念外延的本身极为广泛。从组织未注册证券的公开买卖，到通过广告、研究报告或其他推广手段引起投资者的兴趣，都会被认为是这里的“参与” 。[30]
通过美国的司法实践，法官逐渐将“参与”的外延限缩在参与“对于发行而言的必要步骤” 。[31]例如，在Harden诉Raffensperger案[32]中，被告Raffensperger主要在发行过程中对发行的短期票据(short term note)建议最低实际收益率并且为注册声明进行尽职调查(due diligence) 。因此，本案被告主张其不能被视为承销商，因为其行为不属于购买、销售或为销售为目的提供发行人的证券，也就达不到“参与”的程度。但是，法院指出在认定“承销商”概念中的“参与”时，应当适用比较宽泛的解释，将证券发行(distribution)步骤中所有必要的主体均纳入其中。本案证券发行人Firstmark希望通过其子公司发行短期票据，由于其是美国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers)的成员，而该协会要求成员在聘用其关联公司之前，必须首先雇用独立第三方公司就注册声明展开尽职调查以及建议最低实际收益率。所以，在Firstmark发行证券时，被告的一系列工作对于整个发行是必要的，就是达到了“参与”的程度。
五、美国1933年《证券法》的经验对我国的启示
随着证券市场的发展，第三人的证券发行(secondary distribution)已经成为一个不得不面对的问题。第三人的证券发行行为不仅触碰了证券市场法规范结构的混沌之虞，也是影响市场机能的重大经济性与公平性的关键因素之一。若是能够通过再次发行绕开证券发行所需要的信息披露环节，那么，对于通过正常证券发行核准程序的发行人而言，是一种竞争上的不公平；对于普通投资者而言，则会有由于信息不对称而导致潜在证券欺诈的可能性。
(一)证券发行与证券交易的判断标准：由主体标准向角色标准的转变
无论是美国1933年《证券法》还是美国司法案例的实践，都给我们提供了一个重要启示：不应当割裂地判断证券发行与证券交易，应当认为两种行为具有一体两面的性质，将证券发行与证券交易均视为证券买卖行为，作为一个整体。而两者又是证券买卖行为的两个侧面，一个侧面是涉及需要较高程度信息公开监管的证券发行行为，另一个侧面则是为确保证券流通而豁免信息公开或者实施较低程度信息公开的证券交易行为。

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