美国证券法S条例美国证券法( 三 )

第三，交易商是在整个交易链条中连接发行人或其关联人与公众投资者之间重要的一环。但是，在实践中交易商的重要性并不非常突出：交易商并不发行证券，也不像承销商那样将证券推向市场。若是在特定指令之下，交易商无法对买卖价格或者数量进行谈判，往往是将买方和卖方撮合在一起。[11]所以，依据美国1933年《证券法》第4(a)(4)条，经纪商/交易商按照客户的指令在交易所或场外市场进行交易证券行为被豁免，也意味着交易商的绝大多数交易行为已经被豁免。
四、注册豁免负面清单中的核心角色——承销商的界定
关于美国立法中非豁免的三种角色，界定最为模棱两可的是承销商。这就需要从法律技术层面，对于承销商角色进行详细的规定。总体而言，可以分为三个层次[12]:(1)以发行为目的从发行人或控制人处购买证券；(2)与发行相关为发行人或控制人提供或销售证券；(3)直接或间接参与证券承销。

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首先需要对“发行人”以及“控制人”进行界定。美国1993年《证券法》第2(a)(11)条项下“发行人”的用语不仅包括第2(a)(4)条所定义的“发行人”，还包括任何直接或间接控制发行人或被发行人控制的人，以及任何与发行人一起间接或直接共同控制的人。关注控制人的原因在于立法者假设控制人与发行人拥有相同的信息优势，而且通常更有可能去利用这种信息优势。[13]
(一)以发行为目的从发行人或控制人处购买证券
关于以发行为目的从发行人或控制人处购买证券的承销商，最为典型的例子就是证券公司全额包销发行人发行的证券。证券公司先从发行人处购买全部的证券，两者之间形成买卖关系，其后证券公司再将买入的证券出售给投资者。当然，该类型承销商的外延不仅仅是这种典型类型的全额包销方式，还需要进一步理解其内涵，尤其是“以发行为目的”的含义。
通过梳理美国国会立法资料、美国法院的判例以及美国证监会的看法[14]，在美国主流观点中，这里的“发行”(distribution)应当理解为“证券最终被流转至广大公众投资者手中的整个公开发行(public offering)的过程” 。[15]那么，随之而来的问题就是如何理解“公开发行”这一概念。美国法院判例也采取过不同的处理方式。起先，1935年美国证监会法律总监的报告中指出判断“公开发行”若干的因素：(1)受要约人的数量及相互之间的关系、受要约人与发行人的关系；(2)发行的数量；(3)发行的规模；(4)发行的方式。[16]在四要素的基础上，美国证监会进一步建立一套情景测试(surrounding-circumstances test)来判断是否属于公开发行。[17]随着这套测试的发展，受要约人的数量及其与发行人的关系成为最重要的因素，而其他判断标准则成为辅助因素。[18]显然，美国法院也意识到该标准过于僵硬，在SEC诉Sunbeam Gold Mines Co.一案[19]中，联邦第九巡回法庭并不单纯将其目光聚焦于受要约人的数量，而是寻求基于更广泛的因素来作出决定。联邦第九巡回法庭在判决书中指出，“若是选择特定投资者的方式不存在为选择而产生合乎情理的关系(sensible relation)，那么该次发行就会被视为公开发行” 。
然而，这种合乎情理关系的判断标准异常主观，直至最为著名的判例SEC诉Ralston Purina Co.案才将其界定清晰。[20]在本案中，美国联邦最高法院的大法官们指出，美国1933年《证券法》的主旨在于保护那些无法获取发行人信息的投资者，使他们在获得完整信息的基础上进行投资决策，而已经取得相关信息的投资者则无须通过注册制度进行保护。[21]至于如何区分向公众投资者发行还是私募发行，美国证监会在1962年的报告中还是基本回归了1935年的观点。[22]
除了上述判断路径，1962年美国证监会针对Ralston Purina案的报告实则出现了另一种对于“发行”(distribution)的理解，即从反面理解：发行(distribution)与投资(investment)往往处于对立面。[23]若是能够证明购买人在购买证券时存在“投资意图”，则其出售该证券则不是“以发行为目的” 。
“投资意图”判断标准经过多年实践检验，并由美国学者归纳出若干因素作为参考。[24]首先，购买证券者经营性质成为非常重要的判断因素。[25]经纪商或者交易商作为专业参与证券发行和转售的机构，往往不具备投资意图。其次，要考察证券购买者的先前行为。若是之前购买者的行为无法在当时区分出发行还是投资目的，那么结合整体来看，判断其意图就不太困难。再次，考察在转售之前证券所持有的时间周期。[26]若购买者希望作为承销商发行或分销证券，其特征之一就是立即转手持有的证券；而投资者通常会因为投资目的而持有证券至一定合理的期限。显然，持有某一证券的时间越长，更能够说明持有人的转售是为了实现最初的“投资目的” 。[27]最后，需要给予一定情势变更的例外。例如发生市场突然剧烈的波动，由此产生的转售行为也不能认为购买者在转售时不具有投资意图。

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