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近日，英国人赖以生存的养老金几近崩溃边缘，引发了一场市场巨震，吸引了投资者的广泛关注。
由于用于抵押的英国国债价格暴跌，英国养老基金面临大规模追加保证金的要求，而抛售国债补足保证金头寸又可能引发英国债市进一步崩盘，其陷入了一场“死亡螺旋” 。随后英国央行紧急出手购买长期国债，拯救债市于水火之间。
由于英国养老金采用利率互换策略对冲其利率波动的风险，当英国国债收益率意外大幅上行时，其需要支付的浮动收益率使该策略需要承受大量亏损。
今年以来，英国10年期国债收益率飙升至4%，成为了出乎市场意料的“黑天鹅事件”和这场危机的最大引爆点。
尽管英国央行已经出手，但只要英国国债收益率在未来继续上行，养老金的流动性危机就是一颗随时会引爆市场的“定时炸弹” 。
英国养老金的运作模式——用LDI对冲负债英国企业提供给员工的职业养老金（有别于国家养老金）主要有两种形式：福利确定型计划（Defined Benefit Plan，DB）和缴费确定型计划（Defined Contribution Plan，DC）。
在养老金的发展历史中，由于DB计划可以提供确定型的退休待遇并可以抵御长寿风险，为员工提供终身的养老保障，成为了企业吸引员工的策略和行业共识。
DB计划又称“最终薪金养老金计划”（Final Salary Schemes），养老金的管理者承诺在员工退休时支付一笔固定的钱，所以客户退休后能拿到多少只取决于客户现在支付多少，与管理者的投资表现无关。
【duration翻译 duration】对于养老金本身来说，DB计划意味着未来其需要支付给客户的钱是固定的。如果养老金需要在30年后向客户支付100万英镑的养老金，那么养老金可以现在购买于该年到期的英国国债。如果买到优质的收益率更高的企业债券，其可以在购买债券之余使用额外的资金投资股市、房地产或其他成长型资产。养老金自己则需要不断调整自己的投资计划来满足这个目标。
债券市场中有一个久期（Duration）的概念，指债券的平均到期时间，即债券持有者收回其全部本金和利息的平均时间，主要用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度。
在其他因素相同的情况下，久期越长，债券价格对利率的变动越敏感。30年的久期意味着，养老金未来现金流的现值（即负债的净现值）对利率十分敏感。
此外，由于英国养老金多数与通胀挂钩，通胀水平的变化也会使得养老金现值出现波动。通胀越高，养老金在未来需要支出的金额就越多，利率不变的情况下负债的净现值就越高。
长期以来，英国多数养老金一直采用负债驱动型投资策略（LDI）来对冲其负债。当养老金资产端和负债端折现后的现值不匹配时，就需要按照其负债端对名义利率和通胀的敏感度，来设定其资产端对名义利率和通胀的敏感度，使二者相匹配。
咨询公司米尔曼（Millman）估计，截至去年8月31日，英国养老金中的资产总额相当于负债的106% 。

文章插图
使用衍生品更容易受到利率波动的影响截至去年3月，英国DB计划总资产约为1.7万亿英镑，DC计划总资产为0.1135亿英镑。DB计划在英国金融市场中占据主导地位，是英国金融市场的系统性风险来源之一。
由于DB计划体量较大，因此需要孕育出其保障机制，对冲其大幅波动的风险。养老金可以使用衍生品——利率互换（Interest Rate Swap, IRS）来匹配利率风险，或者用通胀互换（Inflation Swap）来匹配通胀风险。
利率互换是交易双方在一笔相同名义本金数额的基础上相互交换具有不同性质的利率支付，目的是减少融资成本。如一方可以得到优惠的固定利率贷款，但希望以浮动利率筹集资金；而另一方可以得到浮动利率贷款，却希望以固定利率筹集资金。通过交易，双方均可获得希望的融资形式。
英国养老金近年来多使用利率互换中的“支付浮动利率，得到固定利率” 。养老金买入的长期国债为固定利息收入，其通过和交易对手方——投行签订协议，支付浮动利息。
利率互换只需要向投行缴纳少量抵押品，就可以获得长期限的资金匹配契约。优惠下来的融资成本，养老金可以买入收益率更高的股票或企业信用债券。这既能满足监管的要求，又能实现资产端和负债端在时间上的匹配，还能获得资产端的收益。
英国养老金监管局在2019年表示，英国的大型养老金中有62%至少有一定的利率互换风险敞口。

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